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天风证券:下半年联储还要再加几次息?

2018-7-26 10:53|来自: 固收彬法

【天风研究·固收】 孙彬彬/周泽平

摘要:

短期特朗普绑架不了联储,决策基础仍支撑加息4次,联储加息确定化和实际通胀走强,会对市场预期进行纠偏,中短期(9月份之前)美元美债收益率还有上行空间,但幅度不会太高,美债期限利差将进一步走低。

不确定性在于长期:特朗普提名的联储理事态度以及长期经济基本面变化。

下半年联储还要再加几次息?

6月联储议息会议点阵图,明确指明全年将有4次加息,但市场预期反应迟钝,直到7月中旬才突破前期预期高点,达到60%以上,目前仍未达到70%,对加息4次仍存犹疑。

在此背景下,特朗普7月19日批评加息带来强美元,降低美国竞争力,也使得市场担忧加息前景受政治干扰。

更为重要的是,美联储也远非“一诺千金”:今年2月份鲍威尔国会报告中高唱加息4次,到3月议息会议就立马退化成加息3次。

因而,目前对于加息的态度明显分化成三方:“鹰派”的联储+犹疑的市场+持批评态度的特朗普。

由于,美联储是加息决策的主导者,因而三者之间存在两组博弈:第一组是要回答,特朗普是否能干扰美联储加息;第二组是要回答,在悲观的市场和乐观的联储之间,决策基础的变动更加贴合谁的判断?

特朗普:能够撼动加息路径么?

我们可以从两个角度来看:

首先,并非像媒体所传——特朗普置评联储货币政策开了历史先例,事实上,历史上美国总统为刺激任内经济、帮助竞选,多次对联储货币政策施压,据不完全统计来看,自二战后,总统对联储货币政策的干预仅有一次成功先例——伯恩斯屈服于尼克森的干预。因而,至少从历史经验上来看,联储保持了高度的独立性。

其次,也要看看特朗普有何手段可以干预联储决策。目前来看,特朗普能够影响联储决策的直接渠道就是干预联储理事的提名。

特朗普能够干预的主要是固定投票权的美联储理事任命,一共有7名(含主席和副主席),目前在任已经3位,也就是说,特朗普有任命4位联储主席的权力,理论上能干预的空间很大。

特朗普今年上半年提名的Goodfriend被参议院否定,目前提名的2名理事,均已在参议院通过,等待众议院批准。其中副主席Clarida态度目前为中性,但特别强调联储独立性,而Bowman理事的态度不明,是不确定性来源。

考虑到联储的成员组成中,目前有投票权的是3个鹰派+1个鸽派+3个中性+1个未知,进一步而言,按照联储传统,加息路径一般比较贴近联储主席的看法(参考:伯南克《行动的勇气》),因而鲍威尔虽为中性,应当也视作4次加息支持者,则目前特朗普任命的两位联储理事无法改变联储“鹰派色彩”。

后续的风险取决于特朗普后面提名的2名理事的态度取向,但按照特朗普规划,这需要等待本次提名批准后再度提名,且有漫长审核周期,因而短期并无影响。

因而,目前而言,特朗普无法改变联储决策,且联储一直十分强调其独立性,特朗普的表态还有可能刺激联储加息4次,释放“独立地位”信号。我们确实看到,自7月19日特朗普表态以来,市场预期的加息概率重拾上升趋势,表明市场对特朗普的干预能力投了不信任票。

联储VS市场:谁主沉浮?

正如我们前期报告《美债为啥这么平?》所总结:今年年初至今的美债曲线走平,主要表达了两个含义,一是市场对联储加息前景犹疑;二是市场对以通胀为代表的基本面复苏预期趋于悲观。这与联储乐观的决策基础判断和偏鹰派的政策取向完全不同。

到底基本面和决策演化会朝着哪个方向靠近呢?这里面其实可以分解为三个问题:

第一,联储的决策目标中,通胀和经济增长哪个重要?

第二,联储会因为基本面的下行压力而改变政策路径么?

第三,目前的决策基础支撑联储的利率点阵图么?

我们逐一来看:

通胀和经济增长哪个重要?

联储货币政策目标兼顾通胀和就业,但就业和通胀,或者说经济增长和通胀总有表现偏离时,此时,联储会如何抉择呢?

从1982年的情况来看,联储大部分时候还是基于通胀来调整货币政策。这从考核逻辑上也比较容易理解:市场多将通胀视为一种货币现象,将其归责于联储,但经济的涨跌则往往被归结为多方因素,从激励机制上而言,联储天然就有决策基础偏向通胀的取向。

联储会因经济的下行压力而更改货币政策路径么?

参考经济基本面表现和政策利率的关系,可以发现:历次政策利率转向与基本面的走低之间都存在时滞,也就是说联储的货币政策滞后于经济表现,不会因为潜在下行压力,就领先更改政策路径。

以上两个问题答案已经清楚显示:联储不会因为市场的经济基本面下行担忧而更弦易辙,相比经济增长而言,联储决策更加偏重于通胀表现。

我们接着回答第三个问题:通胀表现支撑联储的加息点阵图么?

联储兼顾就业和通胀目标,而“就业—工资—通胀”又是核心通胀的主推力量,意味着我们一则需要判断就业市场是否“紧俏”(tightening),二则要判断通胀上行趋势是否在持续。

由于人口老龄化、机器替代,使得劳动参与率、职位空缺率数据都结构性失真(参考前期报告:《美国就业怎么看?》),因而,判断劳动力市场紧俏需要另辟蹊径,耶伦和鲍威尔都认为“边缘劳动力”(指有色人种、女性等)比较能反映就业紧俏度:企业倾向于雇佣白人,因而如果有色人种也大量参与就业,表明潜在可吸纳的劳动力已趋于完全吸收。

鲍威尔在国会最新所做报告认为:在经济扩张过程中,非洲裔美国人、西班牙裔和拉丁裔美国人的失业率下降速度比白人快的多。

因而,趋于紧俏的劳动力市场会不断通过工资、就业助推通胀。我们也可以从更具有趋势性的通胀指标来判断PCE未来的变化:以纽约联储公布的具有拐点领先意义的全数据口径UIG来看,6月通胀数据再创新高,意味着短期内PCE仍趋于上行(前期核心PCE已达2%)。

因而,通胀为代表的决策基础明显支持其加息节奏,用鲍威尔在国会的货币政策报告表述就是:通过加息、缩表退出宽松货币政策,将有助于实现和维持就业和物价稳定,不会造成金融市场的混乱,且在一定程度上可以削减经济扩张的风险。但对于未来两年的实际 GDP增长、失业率、PCE和联邦基金利率的判断还有不确定因素(不确定性集中于长期)。

因而,总结来看,短期特朗普绑架不了联储,决策基础仍支撑联储加息4次,不确定性在于长期:特朗普提名的联储理事态度以及长期经济基本面变化。

这对美元美债有何影响?

市场的预期中,4次加息概率只有68%,通胀预期也有所走低,我们判断联储的加息确定化和实际通胀走强,会对市场预期进行纠偏,这样来看,中短期(9月份之前)美元美债收益率还有小幅的上行空间,但在市场预期犹疑的背景下,幅度不会太高。此外,由于短债与加息幅度更为一致,美债期限利差将进一步走低。长期来看,需关注联储成员构成变化及基本面演化。

主要海外经济体经济数据与重大事件

相关市场表现

海外权益市场

前两周,全球权益市场整体上行。发达市场上行0.27%,金砖四国下行0.99%,亚太地区上行0.05%,欧洲市场下行0.22%,新兴市场下行0.53%。分地区来看,美国标普500上行0.63%,德国上行0.14%,日本上行2.93%,俄罗斯下行6.59%,港股下行1.62%,巴西上行4.95%,印度上行1.56%,英国下行0.12%,韩国下行2.06%。

海外资金与债券市场

过去两周,以3月期LIBOR利率来看,美元3M LIBOR上行0.843bp至2.342%,欧元上行0.143bp,日元上行0.483bp,英镑上行4.013bp,瑞郎上行0.68bp。美元LIBOR隔夜下行1.238bp,1W期下行0.737bp,1M期下行0.85bp,2M期上行0.763bp,3M期上行0.843bp,6M期上行1.55bp,12M期下行2.569bp。

债券方面,美债收益率全面上行。分地区以10Y债券收益率来看,美国国债收益率上行3bp,日本上行0.6bp,英国下行8.63bp,德国下行4bp,法国上行4.2bp。

汇率

前两周,美元走强,美指上行0.38%。英镑下行1.06%,欧元下行0.18%,日元下行0.39%。

过去两周,美元兑人民币上行。CHN HIBOR利率普遍上行。

大宗商品

过去两周,食品现货下行2.05%,食用油现货上行1.38%,家禽现货下行2.08%,金属现货下行2.99%。北美天然气期货下行3.4%,大豆期货下行0.9%,玉米期货上行0.1%,铅期货下行8.3%,镍期货下行3.9%,焦煤期货上行0.8%,布油期货下行6.5%,螺纹钢期货上行4.0%,铜期货下行4.0%。

编辑:李然

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